利率 债券 股票的关系,利率市场化程度与开展国债期货的关系怎样?

        另外需要补充的是,这一波可转债盛宴,跟市场预期下调利率也有关系,利率下调是全球性的,为了应对经济下滑。在海外下调利率的情况下,中国也有可能跟随,如果下调利率,已发行债券就会走牛,这些投资品种相比后面要发行的债券收益偏高。

        与此同时,《通知》也列明“负面清单”,即不得投资于股票;可转换债券、可交换债券;以定期存款利率为基准利率的浮动利率债券,已进入最后一个利率调整期的除外;信用等级在AA+以下的债券、资产支持证券等金融工具。

        从汇率与利率角度来看,当前汇率对利率的影响或更多是出于风险情绪的效应,受此因素影响债券短期收益率或将呈现下行走势。汇率和利率的关系颇为复杂,根据外部影响大小、资本账户开放程度不同其关系是不一样的。例如小型开放经济体与其他国家是不一样的。我们认为,对国内市场而言存在两个效应,一个是资本外流的效应,另一个是风险情绪的效应。我们可以看到在2015年“811”汇改之后,资本外流效应占据了主导效应,出于遏制资本外流势头的目的,央行有提升利率来进行货币政策收紧的需要,因此从这个角度汇率对利率发挥了一些影响,汇率贬值的同时利率上行。而从当前所面临的情况来看,当前资本外流的压力并不大,中美利差处于偏高位置,境外资金在不断涌入债券市场,这与2018年的情形类似,风险情绪的效应或占据主导,此时外汇作为一种风险资产与股票相似,债券作为一种避险资产,债券短期收益率或将呈现下行走势。


利率 债券 股票的关系
        贷款利率下降才能助推债券收益率下降。根据银行各类资产配置的比价关系,目前一般企业贷款和国债、国开债在刨除税收、风险占用之后的收益率相当。这意味着如果贷款利率没有明显下行的情况下,债券收益率大幅下行的可能性不高。而目前对于结构性存款的监管有利于降低银行负债端压力,但债券利率下行仍有赖于以LPR为标志的银行贷款利率能否继续下调。

        1  实际利率  实际利率是持有黄金的机会成本,金价与实际利率往往呈反向关系。  主要经济体的实际利率影响黄金投资的机会成本和融资成本。  以美国通胀保值债券利率(TIPS利率,由美国名义国债收益率扣除Breakeven通胀预期)衡量的实际利率,往往与金价呈反向关系。  实际利率又受名义利率和通胀率两大因素影响。  当经济增长预期不佳时,货币政策往往放松,流动性较为宽松,名义利率多下行,并带动实际利率下行,避险需求升温,机会成本下降,金价往往上涨。

        第三,不同利率的轮动对大类资产配置也起到关键作用,利率下行次序一般是货币、债券、贷款、非标和民间借贷。利率中长期仍有较大下行空间,短周期来讲,目前处于债券利率下行的末期,系统性机会减少,而贷款利率降低正在路上,对实体经济和股票投资正在逐步变得有利。

        从经济基本面、货币政策、供需关系、外部环境等角度进行分析,我们认为未来债券收益率仍存在一定的下行空间。但短期来看,长端利率能否大幅下行受制于短端利率,而央行货币政策操作(是否下调MLF利率)是决定短端利率的关键。

        然而,关系最弱的是日本。日本央行实施的量化宽松规模比美联储或欧洲央行要大。除了相对于GDP规模购买更多债券外,日本央行在信贷质量方面也下降了很多。与美联储不同的是,它没有将自己局限于政府债券和AAA级抵押贷款。它还投资了公司债券,甚至股票ETF。日本实行零利率的时间也比其他任何国家都长,而且与欧美不同的是,日本经历了长期通缩,只是在过去几年才得以纠正。 数据来源:CME Group

        在排除了直接因素对国债收益率的短期影响后,我们认为,决定未来利率债走势的关键,还是在于债券供需关系的变化。通常来说,银行是购买国债的主力,因此下文将重点分析商业银行配置债券——特别是国债——的能力与意愿。

        (一)考虑债券市场供需关系,财政部对投标利率区间进行调整,并通过推广商业银行柜台市场发行,进一步完善发行定价机制

        通常来说,债券收益率与银行基准利率保持着正相关关系,即利率降低必然驱动债券收益率降低,甚至负利率必然产生债券的负收益率。统计数据显示,2019年占全球GDP约24%的经济体的重要利率落入负区间,包括:欧央行-0.5%的隔夜利率、日本-0.1%的贴现率、瑞典-1.25%的隔夜存款利率、瑞士-1.25%到-0.25%的利率走廊、丹麦-0.65%的7天存单利率、匈牙利-0.05%的隔夜存款利率。在负利率的带动下,全球负收益率债券急速扩容,总量规模在2019年一度扩张至17万亿美元的历史新高。其中,德国除了10年期国债收益率为负,30年期国债收益率也在2019年转负,日本10年期与30年期国债收益率全部为负,瑞典、芬兰和荷兰德国债券均落入负收益率区间,整个欧元区收益率为负值的国债占比达55%。

        特别是十一之后,领涨的股票主要是银行股和地产股。市场发现9-10月份,在按揭贷款利率上调的情况下,房地产销售很旺。债券利率和贷款利率分化背后,债券主要体现地方政府融资需求的下滑,而贷款主要靠按揭贷款支撑的。

        一是规定产品投资范围。现金管理类产品应当投资于现金,期限在1年以内(含1年)的银行存款、债券回购、中央银行票据、同业存单,剩余期限在397天以内(含397天)的债券(包括非金融企业债务融资工具)、在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券等货币市场工具。不得投资于股票;可转换债券、可交换债券;以定期存款利率为基准利率的浮动利率债券,已进入最后一个利率调整期的除外;信用等级在AA+以下的债券、资产支持证券等金融工具。

        2008年以来,中国经济宏观杠杆率上升较快,贷款和债券的债务占比较高,使得债券收益率和贷款利率下行成为降低企业融资成本和缓解财政压力的重要因素。从经济基本面、外部环境、供需关系、货币政策等角度进行分析,我们认为未来债券收益率仍存在一定的下行空间。债市短期的问题是,收益率曲线较为平坦化,制约长端利率下行空间,央行的操作是关键。

        另外,24%的顶级蓝筹债券也是负收益率。更重要的是,全球主要发达经济体的平均“实际”利率当前已处于负值。一旦债券市场上没有任何地方可以获得安全性和可持续收益,黄金通常会对利率下降做出积极的反应,利率下降降低了持有黄金的机会成本,自然与其他储存现金的选项相比,黄金则成了最佳的选择,推动黄金价格的上涨。图1 全球负收益债券统计图2 黄金价格与负收益率债务的关系图3 全球真实利率走势图

        在信贷社融见顶之前,债券市场或继续震荡。我们通过基本面、资金面和利率对应的经验关系来看,即通过CPI和PPI、工业增加值、R007月均值即月波动率对10年期国债历史经验回归关系来看,当前10年期国债利率中枢在3.3%左右,因而债市进一步调整空间有限,或延续震荡态势。

        此外,利率仍然很低。美国10年期国债收益率低于2%,这使得股票比债券更具吸引力。

        LRP机制改革是利率市场化、两轨并一轨的重要一步,也使得MLF成为长端债券利率和贷款利率定价最重要的锚。改革之后,贷款利率的定价链条为:MLF-LPR-贷款利率,长端债券利率的定价链条为:MLF-短端债券利率-长端债券利率。在严控地产的情况下,新的LPR机制或不会导致融资需求明显扩张,因此通过下调MLF利率来降低贷款实际利率的概率大幅上升。新的LPR机制可能从两个方面影响债券市场:提高债券相对于贷款的性价比;MLF利率下调引导长端债券收益率下行。

        (二)完善发行利率定价机制。坚持以供给侧结构性改革为主线,加快地方债市场调研和相关竞争性产品监测与研究,探索建立柜台债市场化定价机制,综合考虑同期国债及理财产品等利率,实行利率动态调整,增强利率弹性,提高市场敏感度,更加精准反映地方债市场供求关系。秉承新发展理念,因地制宜考虑全国不同地区发展不均衡态势,依据各地区地方政府财政承受能力和中长期可持续财力,制定差异化的债券收益率,客观反映债券价值,减少信息不对称和逆向选择风险,加快债券利率市场化进程。

        投资债券面临的风险类别比较多,如违约风险(信用债)、利率风险(全部债券)、汇率风险(外币债券)、赎回风险、通货膨胀风险(折价)、流动性风险(二级市场的流动性差导致难以变现)、再投资风险、股票风险(可转债和可交换债)等。

        相比之下,欧公债与欧元区制造业PMI的关系就弱很多,历史数据下,只有在2008年金融危机时,欧公债的收益率与PMI指数出现了明显的同步。那是,欧公债利率出现了罕见的一次倒挂,而PMI指数也大幅跳水。同样的,分国家来看,欧洲各国的国债利率与PMI的关系也不明显。图7展示了德国的情况。相比于本国的债券收益率,欧元区的PMI由于与美国PMI存在全球联动效应,反而与美国国债关系更加明显。


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