股票的平价溢价折价,可转债定价体系“双溢价”折射银行股价值洼地

        其一:换股价设置较高,初始平价溢价率高达15%;反观同期的另一支EB,正股基本面更好、还是折价发行,自然能发行成功;

        财通证券表示,转股溢价率衡量可转债的股性,平价则代表可转债的转股价值。通常来说,股市上涨时转股溢价率下降,平价上升,可转债股性增强。由总体走势来看,转股溢价率与平价呈反方向变动。

        一个有意思的现象是,公司经营越稳定的,AH股溢价越少,比如海螺水泥,H股只折价了2%,万科只折价了5%,中国平安折价了5%,福耀玻璃折价了7%,招商银行折价了8%。


股票的平价溢价折价
        预计贵广转债上市首日价格在107~109元之间。截至2月28日,贵广转债平价为99.63元。可参照的平价可比标的为顾家转债,其平价为99.50元,当前的转股溢价率水平为16.08%,可参照的规模可比标的是帝威转债,当前转股溢价率为8.35%。考虑到当前市场参与热情较高,预计转股溢价率在8%~10%左右,对应的上市首日价格在107~109元区间。

        12月,A股市场整体表现相对优异,上证指数实现了6.2%的月涨幅,为年内涨幅第二高的月份,第一高的月份为2月份,期间上证指数的累计涨幅实现了13.79%。可虽然市场整体表现优异,但观察大宗交易平台的成交价格,多数上市公司的议价能力并不强,月内全部交易平均折价5.73%,较11月5.17%的平均折价率有所提升。不过,数据也显示,月内也有一些公司议价能力相对较强,经统计,共有233笔交易实现了溢价成交,其中更是有27笔交易成交价相较前一日收盘价实现了涨停。从个股的议价能力看,科伦药业最为强势,月内公司共发生了9笔交易,其中8笔以涨停的价格溢价成交,仅剩的一笔也未折价,而是以平价完成了交易。

        如果你之前持有的是溢价率较高的那个,那么就可以抛售转持有溢价率较低或者是折价较高的那个。

        上周转债跟涨,中证转债指数上涨0.88%,我们计算的平价指数上涨0.9%,转股溢价率大体持平,平价[70,80)、[80,90) 、[90,100) 、[100,110)的转债平均转股溢价率分别变动+0.03%、-0.08%、+0.01%、-0.04%。

        预计鼎胜转债上市首日定价区间为107~109元。按照2019年4月3日收盘价计算,鼎胜转债对应平价为98.46元。目前同等平价附近的迪龙转债转股溢价率为10.82%。考虑到公司当前股价对应的转债平价低于面值,目前平价低于面值的个券普遍溢价率尚可,我们预计鼎胜转债上市首日的转股溢价率区间为【9%,11%】,当前价格对应相对估值为107~109元。绝对估值下,理论价格为107~109元。综合考虑,我们预计鼎胜转债上市首日的定价区间为107~109元。

        消费白马龙头溢价已逐渐显现,估值体系逐步“拨乱反正”。以美日为代表的成熟市场估值体系建立在估值与盈利高度匹配之上,优质公司、龙头公司普遍享受估值溢价,而A股估值和盈利匹配度低,优质公司、龙头公司溢价并未普遍出现。美股多数行业最大龙头有显著估值溢价,仅有金融、信息技术、电信服务等存在小幅折价;而A股多数行业龙头仍然折价。

        另一位参与申购的私募人士表示,银行股一般至少按1倍PB发行,但目前只有少数银行股获1倍PB的估值。从AH股折溢价来看,工行H股折价是12%,民生银行H股折价19%,建行H股折价20%,农行H股折价20%,中行H股折价21%。而邮储银行,以发行价计算,H股折价17%,相差不大。

        周期估值体系有待“拨乱反正”,龙头普遍折价。根据我们《新策论》系列报告提出以美日为代表的成熟市场中优质公司、龙头公司享受估值溢价,当前A股估值体系正在经历“拨乱反正”。消费、科技等行业龙头已逐步从折价走向溢价,而多数周期行业估值“拨乱反正”仍未开始,龙头普遍折价。无论是行业市值前20龙头组合还是行业最大龙头,周期龙头相对行业普遍折价,伴随周期龙头估值体系重塑,未来有望迎来较大的估值修复空间。

        周期估值体系有待“拨乱反正”,龙头普遍折价。根据我们《新策论》系列报告提出以美日为代表的成熟市场中优质公司、龙头公司享受估值溢价,当前 A 股估值体系正在经历“拨乱反正”。消费、科技等行业龙头已逐步从折价走向溢价,而多数周期行业估值“拨乱反正”仍未开始,龙头普遍折价。无论是行业市值前 20 龙头组合还是行业最大龙头,周期龙头相对行业普遍折价,伴随周期龙头估值体系重塑,未来有望迎来较大的估值修复空间。

        2018年,在经济下行压力较大、中美贸易摩擦反复的背景下,股市明显承压,上证综指下跌超24%,而避险资产较为受益,国开债总财富指数上涨超8%。受平价下跌的拖累,中证转债指数下跌约1.2%,跌幅明显小于股票指数。分开来看,全市场转债的平均平价下跌约11.2%,但平均转股溢价率上行约11%。可见,转债的抗跌性来自于转股溢价率的被动提升,平衡型或偏债型的转债由于和股价的相关性较低,因此跌幅小于股票。转债的这种抗跌性使得转债成为部分股票型基金博弈相对收益和排名的工具。

        统计发现,本周以来,沪深两市大宗交易累计成交金额达65.9亿元,平均折价率9.41%。其中,溢价成交金额为16671.35万元,成交比例为2.53%,折价成交金额为61.13亿元,折价成交比例为92.81%。

        首先,根据我们《新策论》系列报告提出的估值体系演进,当前消费、科技等行业龙头已逐步从折价走向溢价,而周期龙头相对行业中位数仍普遍折价,估值体系的“拨乱反正”尚未开始。

        上周中证转债指数上涨0.27%,我们计算的平价指数上涨1.16%,估值有所回调,平价[70,80)、[80,90)、[90,100) 、[100,110)的转债平均转股溢价率分别变动-0.05%、-0.67%、-0.30%、-2.19%。

        但杨柳当时就意识到,封闭式基金上市溢价现象无法长久,因为基金购买的是股票、债券、货币等资产组合,资产组合本身在成立或上市初期并不自然产生成长性或附加价值;另外,市场供求关系变化导致溢价,供求关系变化后,上市溢价也无法延续;而且从海外经验看,封闭式基金由于锁定一定期限,缺乏流动性,应该是折价交易的。

        对于二级市场而言,可转债的溢价率差异较大。如辉丰转债、洪涛转债、亚药转债的转股溢价率高达173.77%、142.45%、130.97%,但与此同时,也有诸多可转债的转股存在折价。

        估值:在外资持续流入背景下,白酒有望持续享受估值溢价。2002-2003年非典期间,白酒估值相对于上证综指明显折价,2003/03/31SW白酒估值折价36%,在非典期间白酒估值有所下降但幅度有限,随着企业经营的复苏,白酒逐步进入估值溢价阶段。本次“武汉肺炎疫情”期间,白酒估值相对上证综指溢价明显,2020/01/23 SW白酒估值溢价率高达140%。我们判断本次疫情对白酒行业的估值或许会有所冲击,但冲击有限,伴随外资的持续流入,白酒有望持续享受估值溢价。

        上周转债跟随股市小幅调整,中证转债指数全周下跌0.2%,我们计算的转债平价指数下跌0.81%,平价[70,80)、[80,90)、[90,100)、[100,110)的转债平均转股溢价率分别变动-2.12%、+0.46%、+0.68%、-0.99%。

        目前来看,对比新三板市场的价格,君实生物的H股股价从溢价到折价,市值差距也在缩小。

        【发行定价】绝对估值法,假设隐含波动率为10%左右,以2019年2月28日正股价格计算的可转债理论价格为105~106元。相对估值法,主业类似的湖广转债平价在101元附近时对应转股溢价率为6%左右,广电转债平价在100元附近时对应转股溢价率为9%左右。考虑到公司当前股价对应的转债平价位于面值附近,规模适中评级较高,我们预计贵广转债上市首日的转股溢价率区间为【5%,7%】,当前价格对应相对估值为105~107元。综合考虑,预计贵广转债上市首日价格为105~106元。

        具体来看,有27笔为溢价或平价交易。其中,8笔交易涉及4家公司均被机构溢价买入。德尔股份溢价率最高为11.11%,成交额达1242.66万元;江阴银行、中国太保和卓郎智能等3家公司也均被溢价买入。

        消费中家电、汽车仍显著折价。消费白马中,医药、食品饮料、餐饮旅游板块的龙头溢价已经显现,估值体系“拨乱反正”逐步完成,后续龙头估值提升空间较小;而消费中家电、汽车龙头仍显著折价,未来或有较大估值修复空间。

        第三点,近期或者说这三年,2016年开始的三年半,所谓核心资产的牛市也好,或者好公司的从明显折价,到目前不能说明显溢价,在走向溢价的过程中。


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